奇虎360下一只A股超级大妖股

昨天，奇虎360宣布了由其创始人周鸿祎联合发起的私有化提议，私有化的估值大约为100亿美元。在给予员工的一封信中，周鸿祎认为奇虎360在美股存在低估，因此希望利用全球和中国资本市场格局的变化来施加改变，似乎在暗示，如果私有化成功，未来奇虎360可能会在A股上市。

在去年8月份，尹生曾经撰文《360股价为何徘徊不前？》，提醒投资人对其进行重估，而重估的原因包括：在移动时代可能失去其在PC安全领域的地位，搜索商业化比想象的要难，对游戏业务的依赖越来越强，但游戏行业增长放缓。

当时，奇虎360的市值仍然接近120亿美元，从那之后，短短半年多的时间里，其市值一度跌去一半，直到最近才有所反弹。投资人似乎更看好和360一样从PC安全领域发家的猎豹移动，后者的股价在过去两个月里已经涨了接近一倍—根据该公司提供的数据，其旗下的移动产品目前在全球的装机量已经超过360，并有机会成为移动安全的定义者之一。

那么，奇虎360真的如周鸿祎所说，被低估了吗？如果在A股上市，它可能会“重估”到什么程度？

奇虎360过去四个季度的总收入为15.1亿美元，同比增长82.8%，净利润2.266亿美元，同比增长58.2%，但今年前两个季度增长明显放缓，营收增长分别仅为45%和38.5%（根据预测值的平均值计算），第一季度的净利润仅增长了8%。

根据盈利模式的可比性，我选取阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司来作为估值的参照。这四家公司的动态市盈率分别为55.8，35，74，25，四家公司的平均市盈率是47倍。奇虎360过去四个季度的净利润为2.266亿美元，考虑到增长率，未来行业地位的可持续性与确定性等因素，给予其25~35倍的合理市盈率范围，估值介于57~79亿美元。

阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司的动态PS（市销率）分别为17.6，8.77，17，5.26，PSG（市销增长比率）分别为0.386，0.184，0.329，0.31。根据未来行业地位的可持续性和确定性，给予奇虎0.102~0.119的PSG，相当于阿里巴巴、谷歌和Facebook三家公司平均水平的30~35%（考虑到百度的估值水平与另外三家存在明显偏差，因此剔除在外）。

同时，结合奇虎360今年前两个季度的增长水平，将其可比的收入增长率调整为60%，据此得出按照PSG模式92~108美元的估值，对应PS为6.12~7.14，介于谷歌和百度之间。

另一个参照是，猎豹移动目前的PSG仍然仅为0.108，PS为13.8—尽管其动态市盈率高很多，为277倍，但考虑到其更强的成长属性和相对明确的移动行业地位，这也属正常。

在市盈率模式中，我们假定奇虎360在移动互联网领域面临挑战，未来堪忧，因此投资人转而更加谨慎，更看重与其在PC领域的地位相应的短期盈利指标，在之前的很长一段时间，奇虎的股价一直受这种考量的影响；而在PSG模式情况下，投资人会认为奇虎仍然有一定的概率成功将在PC领域的地位延续到移动互联网，因而更看重其商业化的成长性。

如果奇虎360成功私有化，并登陆A股，如果届时大市仍然维持牛市行情，按照目前的估值水平，它就有可能像A股过去一年多涌现的大量超级“妖股”一样，享受快速泡沫化过程，所有的谨慎因素都将被抛向九霄云外，所有有关一家公司中长期行业地位可持续性与确定性的担忧都被会忘记，而短期业绩和任何积极因素则会被无穷放大，下面几个因素则可能成为或被利用来塑造泡沫化过程的动力：

该公司估计会重点强调其庞大的用户量—在A股所有互联网概念公司中，遥遥领先—中国投资者可能不会在意这些用户来自PC还是移动以及活跃度如何；

手机业务届时会成为其营收增长的重要动力，虽然手机业务会拉低其毛利率和盈利水平，但这又有什么关系呢，只要将自己包装成一家成长型的公司就行；

行业安全等业务将有机会坐上国家信息安全概念的火箭；

医药等垂直行业计划注定会引起中国投资者激动，等等。

总之，由于它可能是届时为止A股市场最“纯正”的互联网公司概念股，享受再多的溢价/泡沫也是应该的。

按照目前的业绩水平，以及A股的估值水平，也许届时它会不费吹灰之力就享受到50~100倍的市盈率，和15~20倍的市销率，其在A股的“合理”估值将可望达到113~302亿美元（合700~1870亿元人民币），相比美股溢价1~3倍，如果它想成功跻身A股超级大“妖股”行列，那么其市值至少需要达到2000~3000亿元，在A股互联网概念股中，市销率不达到20~30倍，市盈率不达到100~200倍，都不好意思说自己是牛股妖股。

不过，前提是届时中国投资者仍然处于情绪癫狂中；BAT、京东这些更纯正的互联网“概念股”，或小米等潜在的概念股不会找到登陆A股、分享狂欢的方式；资本仍然不能自由流动，A股定价仍然不能与美股等国际股市接轨。

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